周未闲聊：转债中场思考之期权价值

       1、本周转债市场较热，中证转债指数周涨幅2.67%，等权指数涨幅为3.77%.我们多因子组合的涨幅5.07%. 大家都取得了可喜的收益。然后转债人都相对谨慎，担心这种涨幅能持续多久，毕竟转债的整体水位比较高了。到周五收盘，转债平均价格145.285,平均溢价率37.57%. 我思考的结论是不用怕，现在只不过是价值回归的过程。

2、转债的价值体现在两块，纯债价值和期权价值。这两个名词我就不解释了，大家各自百度。转债价值=纯债价值+期权价值 

我重点来说说期权价值。

  Black-Scholes-Merton期权定价模型（Black-Scholes-Merton Option Pricing Model），即布莱克—斯克尔斯期权定价模型。

  B-S-M定价公式
  C=S·N(d1)-X·exp(-r·T)·N(d2)
  其中:
  d1=[ln(S/X)+(r+σ^2/2)T]/(σ√T)
  d2=d1-σ·√T
  C—期权初始合理价格
  X—期权执行价格
  S—所交易金融资产现价
  T—期权有效期
  r—连续复利计无风险利率
  σ—股票连续复利（对数）回报率的年度波动率（标准差）

上面是期权定价公式，如果你用这公式去套用现在的转债，来计算转债的期权价值，然后再 回算到转债价值，发现转债价值远大于目前的转债价格。 所以我说，现在的转债价格的上涨只不过是价值回归罢了。

       市场怎么会造成期权的价值失真呢，说到底是认识不足造成的。

  一方面，由于期权的计算复杂，转债的定义复杂，强赎，回购，下修等条款，不利于用经典的期权定价公式来确定它的真实价值，所以大家没有一个有效的标准来衡量。大家看公式，期权的执行价格我们可以体现在转股价上，下修条款的存在会使X值发生巨大的变化。 T，期权的有效期，由于强赎条款，使期权的有效期大打折扣。这两个是期权公式里影响是巨大的。当然 r 连续复利计无风险利率 可以参考十年期国债收益率 或者其它利率也行，它的变化也会对期权价值造成影响，但这更多影响的是纯债价值，9，10月的溢价率回调很大原因是这个造成的。

       另一方面国内没有很好的期权市场，所以对它的价值认识不足。国内转债市场从18年开始成规模的发展。18年初，日平均成交额10亿，到现在1000亿是日成交额，扩大了100倍，说明投资者在增多，交投在活跃，成交量的增大，无形使期权价值得到体现，这也是大部分人在问，每个正常的转债人都能挣钱，这钱是从哪里来的。钱一部分来自正股的上涨，但更多的超额收益来自于新进入的转债人，使得期权价值得到回归。也就是体现在价格和溢价率的上涨上。这样的市场，任何一个时间的调整都是介入的好时机。，9，10月份的坚守我们得到了很好的回报。

      基于上面的分析，我对我的期权价值计算会进行修正。我原来为了使市场价格和 价值匹配，人为的减少了计算期权有效期的时间，定义为一年。现在修正为3年（6年的期权有效期不准确，因为中途好多强赎的。期权价值并不有理想哪么高）。就是高于三年的存活期人为减到3年，低于3年的，还是会按照正常的期权价值计算。

那么什么时候是高点呢，我胡乱的估算下，130元的强赎价+20%的期权价值，160元的市场平均价格，我会考虑把投资组合中的转债配置权重降下来，后面的风险太大，和正股交易没什么区别了